外發(fā)深度報告《站在新起點，邁入價值成長新階段》

【相識八載，致敬永輝】

　　初識永輝是在2009年12月，也就是公司上市前一年，我和領(lǐng)導路穎在上海的采蝶軒與公司董秘張經(jīng)儀第一次交流，隨后的歲末年初，我們到福州拜訪董事長張軒松和高管團隊，張董低調(diào)謙遜，落座三言兩語即展現(xiàn)出對零售行業(yè)的深刻理解，對永輝事業(yè)的熱情、專注和高遠格局，令人折服！連續(xù)兩天的實地走訪中，我們充分感受了永輝的生鮮供應(yīng)鏈、門店賣手、商品品相、陳列及價格優(yōu)勢等，且彼時公司已經(jīng)充分地與貝恩、奧美、韜睿、IBM等國際化的服務(wù)團隊合作，致力于規(guī)范運營和精細化管理，生鮮和運營管理成為公司最初的強大護城河，是一家明顯不一樣的零售公司。

　　2010年底永輝上市，雖面臨電商和消費下行等諸多不利沖擊，但手握充足資本的永輝，不躁不驕，奮步疾行，憑生鮮殺手锏和品牌知名度攻城略地，不斷證明自身的跨區(qū)域擴張能力，更重要的，它從來不滿足于簡單的規(guī)模成長，而是沿供應(yīng)鏈整合、后臺升級、機制變革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新向著更深更廣泛的方向堅定前行。

　　全球供應(yīng)鏈，品牌直采、品質(zhì)制定和標準化。我們理解供應(yīng)鏈絕不僅是簡單的規(guī)模議價能力，而是還包括品牌實力、采購談判、運營管理、團隊執(zhí)行等諸多因素在內(nèi)的系統(tǒng)工程。永輝自生鮮供應(yīng)鏈起步，過去幾年大力向全品類拓展，先后引入牛奶國際、參股中百&聯(lián)華推進聯(lián)合采購、與富邑集團、茅臺、新希望等深度合作。最近的半年時間，永輝先后參股了達曼40%和擬參股星源農(nóng)牧15%，這是將其供應(yīng)鏈能力推升至全球化品牌直采、品質(zhì)定制新階段的重要標志，公司近年來同步在提升的中央廚房、現(xiàn)代化物流等后臺，則是工業(yè)化標準化生產(chǎn)的重要支撐。品牌化、定制化、品質(zhì)化和標準化，正大大提升永輝的供應(yīng)鏈質(zhì)量與效率！

　　組織變革與融合共享的事業(yè)平臺。永輝的成長也并不一帆風順，上市以來的高速擴張，也產(chǎn)生了低效產(chǎn)出的情況，以及凈利率的下滑，比如2012年公司收入增長近40%，但經(jīng)營性利潤僅略增1%。2015年，公司勇于自我否定，對組織結(jié)構(gòu)和管理機制進行了大力度變革，劃分一二事業(yè)集群，打造平臺型組織和扁平化管理層級，以更加優(yōu)化的流程標準實行開店、采購、運營管理等。同時將2012年即試行的合伙人方案在2015年在全面推廣，深度綁定全員利益，引入賽馬機制，踐行“高標準、高激勵、高淘汰”。公司組織架構(gòu)已經(jīng)成為高效共享的服務(wù)平臺，以及員工零成本創(chuàng)業(yè)的事業(yè)平臺，這雖然帶來短期調(diào)整陣痛，但公司在自2016年始的連續(xù)5個季度取得靚麗業(yè)績，進一步贏得產(chǎn)業(yè)和資本市場的掌聲。在2015-16的兩年，公司員工人數(shù)下降了近2000人，但門店增加157家，收入增長了34%，單店員工由221人下降為145人，人效提高了39%，人均工資上漲了46%，組織變革、流程優(yōu)化和機制創(chuàng)新顯著驅(qū)動了人工效率提升！更可貴的是，合伙人、自組織的強大生命力，推動了永輝團隊年輕化，激發(fā)了員工的積極性、創(chuàng)造性，以及和新消費群體的互動性。得年輕人得天下，永輝已在邁向一個新時代。

　　創(chuàng)新，布局新零售，走向科技永輝。新零售和消費升級背景下，永輝正在快速開創(chuàng)新業(yè)態(tài)、新業(yè)務(wù)、新領(lǐng)域。①云超：2012年，開設(shè)Bravo精致超市（綠標店），2015年事業(yè)集群改革發(fā)力綠標店，推進紅轉(zhuǎn)綠，預計2017年新開100家；②云創(chuàng)：2015年成立永輝云創(chuàng)，2017年初公司及今日資本等對云創(chuàng)增資，明確其為永輝旗下的新業(yè)態(tài)孵化培育平臺，拓展會員店，開設(shè)“超市+餐飲”的超級物種業(yè)態(tài)，爭取全年開店24家；③云商：探索B2B2C的加盟商業(yè)新模式，大力建設(shè)“彩食鮮”中央大廚房；④云金：戰(zhàn)略投資華通銀行，開展保理、小貸等金融業(yè)務(wù)。通過新業(yè)態(tài)、B2B2C新模式及金融新服務(wù)，公司將加速應(yīng)用智能設(shè)備和數(shù)據(jù)分析，精準把握消費需求，優(yōu)化門店、品類和SKU結(jié)構(gòu)，導入體驗營銷，融合線上線下，走向智能化、自動化和科技化，將競爭力轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新生產(chǎn)力。

　　當前的永輝，銷售額將近600億，市值已達580億元，對很多人而言，它不算“小而美”，也算不上便宜，但與其不斷糾結(jié)于此，不如用動態(tài)發(fā)展的眼光，在中長期內(nèi)回歸對永輝能力的審視和趨勢的判斷，比如去思考一些長期的問題，并追尋它的答案或許更有意義：

　?。?）2016年，中國35萬億左右的零售消費額與美國相當，相比2.1萬億收入的沃爾瑪（美國）和6000億收入的Costco（美國），中國會不會出現(xiàn)3000億、5000億的零售巨頭？

　?。?）永輝生鮮的毛利率有沒有可能從現(xiàn)在的13-14%提升至未來的18%及以上？

　?。?）永輝的機制活力和人工效率，有沒有可能用8萬左右的員工，實現(xiàn)收入翻倍至千億？

　?。?）永輝的全球供應(yīng)鏈和B2B能力，是否可使其精準服務(wù)消費者的同時，也能充分對接線上線下B端客戶，開辟新藍海？更長遠的，永輝在將全球品質(zhì)商品引進來的同時，能否精選國內(nèi)商品走出去？

　?。?）永輝的超級物種、會員店將怎樣迭代裂變，還會衍生出哪些新業(yè)務(wù)新模式？

　?。?）永輝的銀行、供應(yīng)鏈金融和小貸，將如何在其B端和C端產(chǎn)生增值服務(wù)和生態(tài)效應(yīng)？……

　　永輝已打磨成熟了融合共享的事業(yè)平臺、擁有獨特高效的全球商品供應(yīng)鏈，面向未來的強大創(chuàng)新能力和迭代效率，其綜合能力已達到臨界點，正越來越回歸商品和服務(wù)本質(zhì)，追求效率和顯現(xiàn)效果。以上種種關(guān)乎永輝的空間、效率和新機會，我們抱有積極期待。

　　中期內(nèi)，永輝已經(jīng)站在未來三到五年加速成長的拐點上，預計收入增速中樞會提升至20%左右，凈利率有望從目前的2%+逐步提升到3%乃至更高，同時結(jié)合周轉(zhuǎn)提升，其ROE也會持續(xù)抬升，正迎來有效率增長和新價值創(chuàng)造階段。

　　致敬永輝，期待永輝！——以價值成長的名義

　　核心觀點

　　超市龍頭，治理優(yōu)良。公司2000年在福州開設(shè)首家”農(nóng)改超"超市，2010年上市以來快速擴張，截至1Q17，在19個省擁有520家門店，共444萬平米，為國內(nèi)第5大超市，2016年收入492億，凈利12.42億。張軒松兄弟二人合計持股29.21%為實際控制人，2015-16年公司先后定增引入牛奶公司和京東，各持股19.99%與10%，引入供應(yīng)鏈與互聯(lián)網(wǎng)電商資源，優(yōu)化治理。

　　展店提速，迎來成長拐點。①展店提速：2009-2014年均開店約50家，2016年開店105家，預計2017年開始年開店超100家并加速，加快實現(xiàn)布局全國；②新店培育期縮短，成功率增加：2015年進入山西且當年盈利，16年江蘇、上海和黑龍江盈利，預計1Q17廣東和天津盈利，估計目前僅遼寧、吉林和1月新進江西虧損；③次新+成長門店占比高：次新（1-3年）+成長期（3-5年）門店數(shù)和面積各占比45%和51%，保障高成長；④門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2012年推出綠標店，2015年以來加大紅標轉(zhuǎn)綠標，新開店以綠標為主，2016年綠標同店增長11.3%各業(yè)態(tài)最高。加快小店開店，測算綠標和小店合計門店數(shù)占比將由2016年27%增至2017年40%或以上。

　　供應(yīng)鏈：品牌直采、品質(zhì)定制與標準化。①生鮮供應(yīng)鏈向全品類拓展，聯(lián)合采購&合作，參股達曼、星源農(nóng)牧等，推動全球化品牌直采和品質(zhì)定制，預計占比將從目前5-10%逐漸提升至50%以上；②建設(shè)中央廚房，實現(xiàn)非標品標準化，拓展推進B2B業(yè)務(wù)新領(lǐng)域；③對標Costco，精選SKU、培育核心商品，探索自有品牌。品牌化、定制化、品質(zhì)化和標準化，將大幅提升永輝的供應(yīng)鏈質(zhì)量與效率，預計生鮮品類毛利率有望逐步提升至18%乃至更高水平，周轉(zhuǎn)率和ROE已領(lǐng)先同業(yè)，并仍有較大提升空間。

　　融合共享：組織結(jié)構(gòu)平臺化+合伙人機制。①2015年組織管理變革，劃分一二事業(yè)集群，打造服務(wù)型平臺組織和扁平化管理層級，實行更加優(yōu)化的流程標準，提高管理&執(zhí)行效率；②2012年底試行、2015年發(fā)布合伙人方案，獨立核算，自主經(jīng)營，綁定全員利益，6+1人一組引入賽馬機制，高標準高激勵高淘汰。組織變革和機制創(chuàng)新推動了團隊年輕化，顯著驅(qū)動了人工效率提升，2014-16年員工數(shù)減少2000多人，而門店數(shù)仍增157家、收入仍增34%，人效由50萬增至70萬，單店員工由221人降至145人，且16年人效和人均工資各增約25%。

　　創(chuàng)新迭代：布局新零售，拓展新業(yè)務(wù)新領(lǐng)域。①云創(chuàng)：除綠標店和精標店外，以永輝云創(chuàng)作為新業(yè)態(tài)孵化培育平臺，拓展會員店，開設(shè)“超市+餐飲”的超級物種新業(yè)態(tài)；②云商：探索B2B2C新模式，大力建設(shè)“彩食鮮”中央大廚房；③云金：戰(zhàn)略投資華通銀行，開展保理、小貸、支付等金融業(yè)務(wù)。通過新業(yè)態(tài)、B2B2C新模式及金融新服務(wù)，公司將加速應(yīng)用智能設(shè)備和數(shù)據(jù)分析，精準把握消費需求，融合線上線下，導入體驗營銷，打造科技永輝，不斷迭代創(chuàng)新能力。

　　估值與盈利預測。預計2017-19年凈利潤各16.1億、20.0億和24.9億，EPS各0.17、0.21、0.26元，同比增長29.2%、24.6%和24.5%；2017年考慮扣非后的凈利潤增速約48%。公司577億市值對應(yīng)2017年36倍PE和1倍PS；考慮公司正迎價值成長新階段，2017年扣非凈利增48%，18-19年仍增長約25%，給以2017年1.2倍PS，維持7.34元目標價，“買入”評級。

　　風險提示?？鐓^(qū)域擴張、電商業(yè)務(wù)發(fā)展及激勵機制改善的不確定性。

　　報告正文

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超市龍頭，治理優(yōu)良

　　公司成立于2001年，最初參與政府“農(nóng)改超”規(guī)劃，2000年開設(shè)了福州首家“農(nóng)改超”超市——永輝屏西超市，是中國首批將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引進現(xiàn)代超市的流通企業(yè)之一，被國家七部委譽為中國“農(nóng)改超”推廣的典范，是消費者的“民生超市、百姓永輝”。

　　公司總部位于福州市，經(jīng)過區(qū)域擴張、業(yè)態(tài)升級，逐步發(fā)展至今。截至2017年一季度末，公司在福建、重慶、四川、北京、安徽等19個省市擁有520家門店，總面積444萬平米（其中1Q17新開33家店，新進入江西?。?，是國內(nèi)第5大超市企業(yè)（包括在華外資），4Q2016市占率達2.9%。2016年收入492億元，歸屬凈利潤12.42億元，2011-16年收入和凈利潤CAGR各22.66%和21.61%，發(fā)展穩(wěn)健。

　　公司實際控制人為張軒松和張軒寧兩兄弟，二人合計持股29.21%。2016年3月15日，張軒松通過資管計劃以4.15元/股增持公司股票4億元，增持比例1.19%。董事中，張軒松、張軒寧、鄭文寶、葉興針為一致行動人。

　　2015和2016年，公司先后通過兩次定增引入牛奶有限公司和京東兩位戰(zhàn)略投資者，各投資56.92億元（除權(quán)后3.175元/股）與42.35億元（4.425元/股），分別持股19.99%與10%，并各派出兩名董事；其中牛奶公司再次參與了2016年引入京東的定增，以維持發(fā)行前后19.99%的持股比例，彰顯對公司長期發(fā)展的信心。戰(zhàn)投加入不僅給公司帶來了充足發(fā)展資金（截至1Q17的賬面現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)合計為85億元），更引入了豐富商業(yè)資源，助力永輝全國擴展、渠道升級。

　　牛奶有限公司是牛奶國際的全資孫公司，牛奶國際在亞洲部分國家與地區(qū)擁有完善的供應(yīng)鏈體系與零售經(jīng)驗，經(jīng)營超過6400家店鋪，業(yè)態(tài)包括超市、藥妝店、家具用品店及餐廳。牛奶隸屬于怡和集團，雙方聯(lián)姻可為永輝嫁接成熟的海外供應(yīng)鏈，以差異化、品質(zhì)化商品鞏固競爭實力。同時，憑借股東牛奶在國際市場上的影響力，也為公司未來的國際合作增加話語權(quán)。

　　京東向公司派出兩名董事，雙方將在入口、流量共享、物流、采購、信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等展開合作。我們認為，公司選擇投資者不僅是出于財務(wù)投資考量，而是更注重共享、整合雙方資源，在保有控制權(quán)的基礎(chǔ)上引入互聯(lián)網(wǎng)思維，持續(xù)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

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展店提速，迎來成長拐點

　　公司上市以來經(jīng)過快速持續(xù)擴張、供應(yīng)鏈管控強化、2015-2016年的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營調(diào)整，目前無論是規(guī)模還是效率，均處于同業(yè)領(lǐng)先水平，為全國領(lǐng)先的超市龍頭。從歷史經(jīng)營情況來看，曾拖累公司業(yè)績的因素（2012年新進大區(qū)培育壓力、2015年股權(quán)投資的非經(jīng)常損益等）已基本消除，且預期內(nèi)暫無其他負面因素，預計未來隨著展店提速、已進入?yún)^(qū)域基本渡過培育期，以及經(jīng)營效率持續(xù)提升，公司已步入成長新階段，即預計未來三年有望實現(xiàn)20%左右的收入增長與25-30%的利潤增長，對應(yīng)凈利率有望從2%+提升至3%+。

　　全國擴張的多業(yè)態(tài)超市龍頭，規(guī)模優(yōu)勢顯著

　　2007-2016年，公司一直保持快速、穩(wěn)健增長，收入和凈利潤CAGR各為33.43%和28.52%。2016年，公司實現(xiàn)收入492億元，同比增長16.82%，歸屬凈利潤12.42億元，同比大幅增長105.18%，與2015年基數(shù)較低和2016年確認轉(zhuǎn)讓聯(lián)華超市股權(quán)的投資收益有關(guān)。

　　我國超市行業(yè)市場集中度不高，競爭格局較分散。2016前10大超市零售商市場占有率33.3%，相比2015年同比提升0.8個百分點，仍有較大整合空間。永輝超市是國內(nèi)第五大超市企業(yè)，規(guī)模僅次于高鑫零售、華潤萬家、沃爾瑪、家樂福，2016年四季度公司市場占有率2.9%，同比增加0.6個百分點，在前十大超市零售商中提升最快。

　　對比2016財年主要國際同業(yè)，公司：（a）雖規(guī)模偏小：與高鑫零售均因?qū)Ｗ鴥?nèi)市場，在收入和利潤規(guī)模上仍遠低于沃爾瑪、家樂福、麥德龍等全球性企業(yè)，而公司收入規(guī)模僅約高鑫零售一半，主要是單店面積不及其一半所致；（b）但高成長且具備持續(xù)性：但公司2016年收入和凈利潤（扣非凈利增67%）增速均為同業(yè)最快；（c）盈利能力提升空間大：公司20%左右毛利率和2.5%左右凈利潤均處同業(yè)中游水平，各低于盈利能力最高的沃爾瑪5個多百分點和0.46個百分點。

　　我們認為，公司目前已步入高成長新階段，預計未來三年左右時間可展望1000億銷售規(guī)模（國內(nèi)市場），收入和凈利潤（剔除轉(zhuǎn)讓聯(lián)華超市股權(quán)收益）CAGR各18-20%和30%左右，凈利率逐漸提升至3%左右。

　　長期看，中國35萬億左右的零售消費額與美國基本相當，相比沃爾瑪美國2.1萬億收入Costco美國約6000億收入，作為上升趨勢明顯的中國超市龍頭，也有機會可以期待3000-5000億的收入規(guī)模。

　　全國擴張快速、穩(wěn)步推進。2000年7月，公司福州第一家永輝超市屏西店開業(yè)，2004年進入重慶開始了異地擴張的新征程，培育3年后盈利；2009年進入北京，培育2年盈利，至今福建、重慶、北京是公司主要利潤來源，年貢獻利潤均過億元。

　　公司2010年進入貴州區(qū)域，當年實現(xiàn)盈利；2010年上市后，募資26億元加快擴張步伐，2011年連續(xù)進入了天津、河北、江蘇、河南、黑龍江、吉林、遼寧等區(qū)域，2012年進入四川和浙江（估計2014年前后盈利），2013年進入陜西、上海、廣東，至此已布局中國經(jīng)濟最發(fā)達的區(qū)域，全國版圖成型。

　　2015年，公司進入山西，3個月即實現(xiàn)了單月盈利。2016年，江蘇（培育5年）、上海（培育3年）、黑龍江（培育5年）已經(jīng)實現(xiàn)盈利，預計1Q2017廣東（培育4年）、天津（培育6年）區(qū)域?qū)崿F(xiàn)盈利。我們預計，公司目前僅遼寧、吉林和1月新進的江西區(qū)域虧損，其他區(qū)域多已渡過培育期，有望開始逐漸貢獻利潤。

　　截至2016年底，公司門店總數(shù)487家，其中紅標店357家、綠標店99家、會員店27家、優(yōu)選店4家，總面積428萬平米，單店面積8782平米，分布于福建、重慶、北京、安徽、貴州、河南、天津、河北、浙江、江蘇、四川、遼寧、吉林、黑龍江、陜西、廣東、上海、山西等18個省市。

　　公司2017年一季度開店33家（含優(yōu)選店、超級物種店各1家，會員店9家），同比增加37.5%（2016年同期24家），首次進入江西南昌市場，另在廣東和福建各關(guān)店1家。截至一季度末，門店總數(shù)520家，總面積約444萬平米；一季度新簽約門店38家，總面積14.51萬平米，截至季度末已簽約未開業(yè)門店207家（含超級物種店7家，會員店10家）。其中儲備有云南、湖北等新省市門店，全國版圖有望進一步完善。

　　外延擴張加速，重點布局高成長新業(yè)態(tài)

　　2015年以來公司擴張?zhí)崴伲?009-2014年的年均開店50家左右，提升到2016年開店105家（剔除會員店和優(yōu)選店后開店79家）。坪效呈下降趨勢，主要與新進區(qū)域尚需培育、新店占比提升有關(guān)，至2016年為1.24萬元/平米，僅略低于2015年；2016年單店收入為1.13億元/年、單店面積8782平米，單店收入2012年以來穩(wěn)定在1.1億元/年左右，其中2014-2016年略降，主要是新店及小面積門店占比提升所致。

　　關(guān)于公司未來的成長性，我們認為主要來自以下幾方面：

　?。?）展店提速貢獻外延增量

　　隨著公司品牌效應(yīng)和議價能力持續(xù)提升、數(shù)據(jù)系統(tǒng)不斷完善，開店周期已大大縮短且效率更高，預計2017年開店超100家（不含會員店和超級物種），2018和2019年有望進一步提速，以綠標為主，區(qū)域上不排除新進中西部（云南、湖北已有儲備門店）和東部省市的可能性，從而最終完成在全國主要城市的布局；小店業(yè)態(tài)上以會員店和超級物種為主，預計暫不涉足便利店。

　　儲備門店數(shù)量也在一定程度上印證了公司的開店節(jié)奏。截至2016年底，儲備門店數(shù)達202家，創(chuàng)歷史最高，其中在四川、福建、重慶、浙江、安徽、河南、上海等地各儲備了31、22、21、21、18、16與16家門店，體現(xiàn)公司繼續(xù)加碼福建、重慶等優(yōu)勢地區(qū)，且注重對四川、安徽、浙江、廣東等潛力區(qū)域的深化布局。截至1Q2017末已簽約未開業(yè)門店207家（含超級物種店7家，會員店10家）。

　　對比公司上年末儲備門店和當年新開店數(shù)量：雖由于物業(yè)交付等原因，兩者在經(jīng)營上并不存在必然的聯(lián)系，但2013-2015年新開門店數(shù)占比上年末儲備門店數(shù)維持在35-40%之間，而該比例2016年大幅提升至57%，或在一定程度上體現(xiàn)公司開店效率的提升，以及為2017年新開100家以上門店提供支撐。

　　從現(xiàn)金流來看，公司2013以來對外投資逐年增加，2016年投資現(xiàn)金流出達55億元，同比大幅增長73%。截至2017年3月底，公司賬面現(xiàn)金（75億）+金融資產(chǎn)（9.5億）合計85億元，按單店1500-2000萬資本開支計能支持400-500家以上新店增量，且公司每年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額15-20億元，為加速開店提供了有效的資金保障。

　?。?）培育期縮短，且次新+成長期門店數(shù)占比高

　　如前文所述，公司繼2015年進入山西且當年盈利后，2016年實現(xiàn)江蘇、上海（大店）和黑龍江盈利，預計2017年一季度廣東和天津盈利，估計目前僅遼寧、吉林和1月新進的江西區(qū)域虧損，已進入?yún)^(qū)域的培育壓力大幅減輕。

　　我們統(tǒng)計了公司的店齡結(jié)構(gòu)，目前次新（1-3年）+成長期（3-5年）門店數(shù)和面積占比各約45%和51%，即占比近半或過半，有效保障未來高成長；而新店（<1年）門店數(shù)和面積占比僅各為16%和13%，培育壓力較??；成熟期（>5年）門店數(shù)和面積各占比39%和36%，為公司穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)。

　　分區(qū)域，華西大區(qū)（重慶、貴州、四川、陜西）、北京大區(qū)（北京、河北、天津、山西）、福建大區(qū)（福建、廣東）是公司最重要的收入來源，2016年合計占比公司整體門店數(shù)72%，貢獻了78%的主營收入。

　　福建大區(qū)發(fā)展最早，門店130家，福建省內(nèi)85%的門店為紅標店。2016年實現(xiàn)收入119億元，同比增長8.8%，坪效1.20萬元/平米；保持年均8-10家的開店速度，增長穩(wěn)健。2016年以前福建大區(qū)毛利率最高（約17.5%），2016年被華西大區(qū)超越。

　　華西大區(qū)門店163家，是目前最大的收入來源。2016年收入171億元，同比增長19.3%，占比主營收入36.51%；坪效1.41萬元/平米，毛利率17.34%，均領(lǐng)先其他大區(qū)，盈利能力較強。公司在重慶市占率已超60%，且以每年10家以上的速度持續(xù)滲透；四川市場近年快速展店，年開店超10家，估計1Q2017同店超10%；我們預計2017年四川銷售或?qū)②s超北京，凈利率達4-5%或以上，成為公司收入和利潤的又一重要來源。

　　北京大區(qū)門店57家，除河北以外，BRAVO精致超市在此區(qū)域的占比超50%，且持續(xù)加密。2016年，北京大區(qū)收入76億元，同比增長17.2%，坪效1.24萬元/平米，僅低于重慶大區(qū)。北京商業(yè)發(fā)達，公司面臨較為激烈的競爭環(huán)境，因而選址上以新區(qū)為主，2016年新開店4家，預計2017年新推出的超級物種業(yè)態(tài)即將進駐。

　　華東大區(qū)（江蘇、上海、浙江）、安徽大區(qū)、河南大區(qū)雖規(guī)模有限，合計貢獻主營收入20%，但增長迅速，2016年合計新增50家門店，占比公司整體99家的50%；2016年儲備門店75家，占比公司整體202家的37%。

　　東北大區(qū)（黑龍江、吉林、遼寧）由于消費大環(huán)境偏弱，2015年集中關(guān)閉了東北3家門店，目前東北開店相對較慢，除了黑龍江2016年盈利外，吉林和遼寧仍有虧損。

　?。?）綠標店同店增速領(lǐng)先，占比有望持續(xù)提升

　　公司已形成紅標店、綠標店、精標店、會員店及超級物種等的多業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)。其中，紅標店、綠標店、精標店依次提檔，平均面積在8000-9000左右，業(yè)態(tài)演進向著更細分、更品質(zhì)、更體驗的方向升級，在店面陳列、客群營銷、品類選擇、動線設(shè)計上均存差異。

　　精標店作為綠標店的再升級版，致力于打造場景式、互動式消費模式，在福州（2015年12月東二環(huán)泰禾廣場店）和南京（2016年12月南京茂業(yè)店）各已開1家，以“超市+餐飲+智能體驗”增強集客能力。2015年11月，首家會員店上海開業(yè)，定位社區(qū)體驗中心和服務(wù)中心。2017年1月1日，首家永輝超級物種門店在福州開門迎客，采用“超市+餐飲”的模式，依托生鮮經(jīng)營優(yōu)勢進軍餐飲業(yè)。

　　表6對各業(yè)態(tài)門店做簡要對比，對超級物種的分析將在后文詳細展開。

　?。╝）面積：紅標店、綠標店面積普遍在8000-9000平米；優(yōu)選店面積類似標超，單店445平米；會員店平均185平米，與便利店相當；

　?。╞）SKU：隨業(yè)態(tài)升級，公司不斷精簡SKU，紅標店“大而全”擁有近3萬SKU，綠標店已經(jīng)精簡至1.2萬個，小而美的“優(yōu)選店”“會員店”面向現(xiàn)代社區(qū)白領(lǐng)人群，SKU各降至2000個、1000個，主打暢銷品；

　　（c）品類結(jié)構(gòu)：綠標店20%為進口商品，會員店身處一線城市進口商品占比達50%；優(yōu)選店服務(wù)社區(qū)生活，超80%為食品，其余20%為生活日用品，貼近居民日常需求。

　　同店增速看，公司2012年推出綠標店（Bravo 精致超市），2013年以來同店增速保持各業(yè)態(tài)最高水平，其中2016年綠標店同店增長11.3%，遠超紅標下的大賣場（1萬平米以上，2.5%）、賣場（5000-1萬平米，0%）和社區(qū)店（5000平米以下，1.2%）。

　　從門店數(shù)看，綠標店由2012年的5家迅速增至2016年的99家，占比門店總數(shù)由2%大幅提升至20%，而紅標店占比由2012年的98%降至2016年的73%（另外7%占比為4家優(yōu)選店和27家會員店）。

　　我們預計，公司未來在業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)上，一方面因紅標店與綠標店商品重合度達80%，將繼續(xù)推進現(xiàn)有區(qū)域的紅標轉(zhuǎn)綠標升級改造；另一方面新開門店中大店以綠標為主，同時加快會員店、超級物種、優(yōu)選店等小店的開店速度，預計2017年綠標店以及小店門店數(shù)占比有望進一步提升至40%或以上。

　　成長展望：從歷年業(yè)績低谷看未來成長性

　　為更好的展望公司未來成長性，我們對其歷史經(jīng)營低點做簡要分析。

　　2008-2016年，公司凈利率和凈利潤增速的2個低點分別在2012年和2015年，其中2012年歸屬凈利潤僅增7.59%，凈利率減少0.6個百分點至2.04%，2015年歸屬凈利潤下降29.63%，凈利率降至1.42%的歷史低點。

　?。?）2012年：收入保持了近40%的快速增長，其中同店增長6.5%，雖較2013年大幅減少6個多百分點，但仍遠優(yōu)于2014-2016年；毛利率略改善0.01個百分點，但因費用率增加0.9個百分點，導致經(jīng)營性利潤總額（以“毛利-期間費用”計）同比僅增1.06%，因此新進區(qū)域較多導致的費用增量，是拖累公司當年業(yè)績的主要因素。公司2011年新進天津、河北、江蘇、河南、黑龍江、吉林、遼寧共7個省份，其中江蘇、河南和遼寧3家子公司2012年合計營業(yè)虧損1.26億元，較2011年的合計虧損1488萬元大幅增加。

　?。?）2015年：受大環(huán)境影響，公司同店增速首次下降（-2.03%），整體收入增速降至14.75%的年度低點；雖毛利率改善0.18個百分點，但因公司當年對組織結(jié)構(gòu)和管理機制等進行了較大力度的調(diào)整，且開店仍在加快，期間費用率增加0.5個百分點，致經(jīng)營性利潤同比下降2.03%（與同店降幅基本一致），此為導致凈利潤下降的第1個因素。

　　結(jié)合非經(jīng)營性損益，營業(yè)利潤和歸屬凈利潤各降27.95%和28.92%，遠大于經(jīng)營性利潤降幅，主要是由于：投資凈利潤由2014年的2.2億大幅減少為-7336萬元，而2014年較高基數(shù)主要來自因中百集團股票由“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)入“長期股權(quán)投資”核算所產(chǎn)生投資收益2.17億元，2015年因聯(lián)華超市虧損帶來公司投資虧損6993萬元。因此，2015年投資收益同比2014年大幅減少2.93億元（與營業(yè)利潤的減少額基本相當），是導致公司凈利潤大幅下降30%的第2個也是主要原因。

　?。?）展望成長：截至目前，一方面公司主要大區(qū)均已實現(xiàn)盈利（僅遼寧、吉林、江西虧損），更多區(qū)域步入盈利釋放期，另一方面，預期內(nèi)暫無類似中百股權(quán)轉(zhuǎn)換計量方式的非經(jīng)常影響，即預計影響公司凈利的大額非經(jīng)常損益消除。因此我們認為：

　　公司自上市以來先后經(jīng)歷規(guī)模成長、供應(yīng)鏈整合階段，目前正在積極推進管理變革、流程優(yōu)化和業(yè)態(tài)創(chuàng)新并取得顯著成效，核心競爭力不斷增強，當前的永輝已經(jīng)站在未來三到五年加速成長的拐點上。預計收入增速中樞會提升至20%左右，凈利率有望從目前的2%逐步提升到3%乃至更高；同時結(jié)合著周轉(zhuǎn)提升，其ROE也會持續(xù)抬升，迎來有效率的增長和價值創(chuàng)造新階段。

　　3

供應(yīng)鏈：品牌直采、品質(zhì)定制與標準化

　　建立全球供應(yīng)鏈，品牌直采&品質(zhì)定制

　　公司加強供應(yīng)鏈建設(shè)主要包括以下幾方面：

　　（1）推進標準化、品牌化：減少長尾商品的耗損，非標商品在中央工廠實現(xiàn)標準化，一部分供給永輝，另一部分可打通政府和工廠，出售給餐飲企業(yè)，未來提供全球定制，也可以承接美團和京東到家的速配。

　?。?）加強源頭直采與品牌定制：公司已與富邑集團、新希望、貴州茅臺達成戰(zhàn)略合作，通過入股東展國貿(mào)、金鳳酒業(yè)、達曼國際、星源農(nóng)牧等協(xié)同國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源。尤其是公司參股達曼國際40%，代表著其已將供應(yīng)鏈能力推升至全球化品牌直采、品質(zhì)定制新階段！

　　公司與達曼國際2016年5月簽訂《自有品牌服務(wù)協(xié)議》，2017年初與貝恩資本老鷹控股有限合伙（BCE）收購達曼國際100%股權(quán)，其中公司全資子公司永輝控股投資1.65億美元占比40%，加碼自有商品培育及海外供應(yīng)鏈。

　　達曼公司是全球最大零售商服務(wù)企業(yè)，在自有品牌開發(fā)、全球采購和零售端執(zhí)行方面，具有專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗。通過品牌開發(fā)、伽利略咨詢、SAS、Omni，以及Interactions五大業(yè)務(wù)線，達曼公司幫助全球51個國家的超過100家零售企業(yè)達成優(yōu)秀零售業(yè)績，所服務(wù)的客戶來自14類零售渠道，包括沃爾瑪、Costco、7-ELEVEN（韓國）、物美、北京華聯(lián)、天虹商場（Sp@ce）、步步高等。

　　達曼國際品牌開發(fā)事業(yè)部管理著來自1700個自有品牌的超16.5萬支SKU，且每年新開發(fā)SKU數(shù)超2萬支；與全球頂尖的8000家供應(yīng)商建立良好合作伙伴關(guān)系，以最具競爭力價格生產(chǎn)頂尖品質(zhì)的自有品牌商品。

　　達曼公司2015年實現(xiàn)收入11.85億美元，凈利潤0.31億美元；2016年前三季度收入9.25億美元，凈利潤0.38億美元；我們預計，達曼2017年有望為公司貢獻5000萬元-8000萬元投資收益（假設(shè)收購年中完成）。

　　我們認為，公司未來將持續(xù)深化與達曼的合作，開發(fā)覆蓋全品類的自有品牌，并在公司全業(yè)態(tài)進行推廣，推進商品品牌直采、品質(zhì)定制，直接與生產(chǎn)商定制（不需中間商），做全球定制服務(wù)到家；預計公司品牌定制占比將從目前5-10%（國內(nèi)零售商普遍不超10%）逐漸提升至50%以上，向歐美零售商的自有占比水平趨同。

　　（3）優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)：將商品結(jié)構(gòu)提檔升級，即增加中、高端占比，減少低端占比。比如將5件低端、3件中端、1件高端的結(jié)構(gòu)，調(diào)整為2件低端、5件中端、2件高端。

　　（4）整合品類供應(yīng)商，縮減中間環(huán)節(jié)：以豬肉為例，估計目前該品類銷售額30多億，而公司完全有能力實現(xiàn)從屠宰到銷售的一體化掌控與定價，縮減中間環(huán)節(jié)（以前有三層）。公司2017年3月底公告擬以6944萬元通過定增和股份受讓，認購星源農(nóng)牧1240萬股，占比發(fā)行后總股本20%，以打造生鮮供應(yīng)鏈改革示范項目，整合品類供應(yīng)商，提升重點單品差異化競爭力、品類定制化能力和毛利空間。

　　此外，公司還已與貴州茅臺、新希望、金楓酒業(yè)等展開合作，同時牽手了中百、聯(lián)華超市等同行聯(lián)合采購，以規(guī)模獲取更低采購成本。

　　得益于上述舉措，公司ROE和存貨周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先同業(yè)，經(jīng)營效率較高。（a）ROE：2013-2015年，因前期快速擴張，公司ROE由14.48%逐年下降至5.65%，2016年回升至8.5%，在超市上市公司中僅低于高鑫零售（12.1%），預計后續(xù)將持續(xù)提升至更高水平；（b）存貨周轉(zhuǎn)率：2013-2015年，公司存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在8-8.5次之間，雖2016年略降至8.16次，但仍為同業(yè)最高。

　　立足生鮮，建立中央廚房，推薦B2B業(yè)務(wù)新領(lǐng)域

　　生鮮產(chǎn)品非標準化、易損耗且復購率高的特點，成為公認的線下超市渠道參與全渠道競爭中最重要品類。線下超市在標準品（包括食品飲料、日用品等）經(jīng)營上與線上相比難有顯著優(yōu)勢，也已遭遇了一輪迅速的分流和替代。

　　我們認為，超市渠道價值正在重構(gòu)，一輪洗牌后小超市已然經(jīng)營式微，大超市得益于前期供應(yīng)鏈資源優(yōu)厚，維持一定盈利，但已告別坐地收租的粗放模式（如后臺毛利）；超市經(jīng)營的本質(zhì)越來越明顯的體現(xiàn)在效率和體驗上，即加快周轉(zhuǎn)，通過改善經(jīng)營效率（而非提價）提升毛利率和ROE。

　　公司早在2010年上市時即已創(chuàng)立了獨特的“永輝模式”：（a）升級改造購物環(huán)境，率先把“生鮮區(qū)”的營業(yè)面積增大；（b）保持對農(nóng)貿(mào)市場的價格優(yōu)勢（估計生鮮便宜20-30%），滿足消費者自選的購物習慣；（c）生鮮農(nóng)產(chǎn)品“兩低、兩高”，即價格低、損耗低，保鮮高、質(zhì)量高；（d）實現(xiàn)商業(yè)反哺農(nóng)業(yè)，整合上游資源，推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化。

　　具體從生鮮經(jīng)營的各環(huán)節(jié)來看：

　　（a）采購：以全國統(tǒng)采、區(qū)域直采和供應(yīng)商合作相結(jié)合的模式。對于大批量、易運輸保存的產(chǎn)品，統(tǒng)一議價采購；在供應(yīng)商選擇上，建立數(shù)據(jù)系統(tǒng)分析以往銷售數(shù)據(jù)，以產(chǎn)地化、工業(yè)化、規(guī)模化標準，甄選頂級合作伙伴。公司采購人員共1200多名，生鮮采購人員近千人，直接深入田間地頭源頭采購。素質(zhì)精良的采購人員對全國生鮮產(chǎn)品集散非常了解，能準確把握訂貨時點。源頭直采省去多余流通環(huán)節(jié)，在新鮮度與進價成本上給予保證，從田間到終端損耗率不超過3個點（比行業(yè)低1-2個百分點）。生鮮的直采比例在優(yōu)勢區(qū)域已經(jīng)達到60%以上，200多個生鮮單品“訂單農(nóng)業(yè)” 采購模式，蔬菜結(jié)款時間僅為3天。

　?。╞）加工：為推進生鮮標準化深加工，公司大力建設(shè)中央廚房，引入全家團隊。2016年3月彩食鮮業(yè)務(wù)重慶工廠正式投產(chǎn)，8月北京工廠投產(chǎn)，目前福建工程已進入全面改造。隨著產(chǎn)能擴大，預計公司將在滿足自有門店需求的同時，通過工業(yè)化生產(chǎn)實現(xiàn)標準化和規(guī)?；瑸椴惋嫛⑵笫聵I(yè)單位等企業(yè)配送，依托品牌效應(yīng)拓展B2B業(yè)務(wù)。

　　公司還與韓國CJ集團簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，成立了2家合資公司JV1（30%）和JV2（已經(jīng)由公公司100%控股），其中JV1擬向全球網(wǎng)絡(luò)采購農(nóng)產(chǎn)品、水產(chǎn)品及肉類產(chǎn)品等，供給公司及其附屬公司或其他客戶；JV2擬提供公司北京門店的生鮮或加工生鮮供給及生鮮預加工服務(wù)，發(fā)展B2B客戶及北京地區(qū)食品配送業(yè)務(wù)。

　?。╟）配送：從產(chǎn)地采摘完成后，配送之前公司（或者要求農(nóng)戶）會進行簡單的處理，做初步的揀選，保證運輸效果。部分直采生鮮可不經(jīng)過物流中心直接配送至門店上架。在門店密集區(qū)域，公司生鮮已實現(xiàn)一日三配（業(yè)內(nèi)平均一日兩配），保證新鮮的同時加快周轉(zhuǎn)。

　　物流建設(shè)方面，公司在引入京東的定增方案中，計劃三年內(nèi)投資5.7億元補充生鮮冷鏈物流系統(tǒng)，優(yōu)化后臺。2016年，公司新增安徽生鮮、哈爾濱中轉(zhuǎn)倉、西安、貴陽4個物流倉，福建定溫DC搬遷，規(guī)劃建設(shè)現(xiàn)代化冷鏈倉；加快自動打包器、自動測量儀、GPS定位、電子鎖等先進設(shè)備投入應(yīng)用，提升配送效率、完善服務(wù)質(zhì)量及安全建設(shè)；生鮮商品引進德國折疊框，從田間到物流到銷售門店利用折疊框配送工具實現(xiàn)標準件配送，提高商品鮮度，降低損耗，加快門店上架速度。

　　（d）銷售：據(jù)市場行情和競爭對手定價調(diào)整，保證優(yōu)質(zhì)低價。商品銷售時可采用封裝售賣和分級售賣，保證柜臺不出現(xiàn)品相差的蔬果，影響購物體驗；推廣合伙人制度，銷售獎懲與員工收入掛鉤。門店銷售也針對不同的客戶群體做品類上的細微調(diào)整。

　　與同業(yè)相比，公司2016年生鮮及加工占比主營收入47.1%，為同業(yè)最高；毛利率13.35%處于中游水平，低于家家悅的15.19%與三江購物的13.86%。結(jié)合日本超市的生鮮毛利率多在30%左右，我們預計，公司未來通過從非標向標準化、品牌化升級，加強管理減少損耗、聚焦核心商品、加強直采，生鮮品類毛利率在空間上有望持續(xù)提升至18%乃至更高水平。靜態(tài)以2016年500億收入測算，生鮮毛利率每增加1個點將新增約2個億稅前利潤和1.5-2億稅后凈利，占比公司經(jīng)營性歸屬凈利約15%。

　　對標Costco，精選SKU、培育核心商品

　?。?）食品用品：精簡SKU、加強直采。我們曾分析過Costco的成功：每種商品均經(jīng)過精挑細選，每個品類僅2-3個用戶口碑度高的品牌，不足4000個SKU和倉儲式銷售進一步加速周轉(zhuǎn)、降低成本。毛利率控制在10%左右，不及沃爾瑪一半，使得終端售價極具競爭優(yōu)勢。德國低價超市ALDI的成功也是采用低價策略，終端售價通常低于競爭對手35%-40%，750平的門店中僅700個SKU，93%以上商品為自有商品，將商品供應(yīng)鏈做到極致。

　　借鑒Costco、ALDI經(jīng)驗，基于對消費者消費行為的精準把握，2016年開始公司推進食品用品的品牌直采，且更加注重食品安全，把控品質(zhì)、品牌和源頭，精簡SKU、優(yōu)選主流商品，選取復購率最高、最具性價比、最具吸引力的1000商品做到垂直化的源頭采購，從而增強商品差異化，提升毛利率，同時降低缺貨風險。2016年，食品用品集中化采購占比提升0.8個百分點，減少SKU達2萬個，淘汰15%的供應(yīng)商；服裝品類淘汰了25%的供應(yīng)商。

　?。?）服裝：探索自有品牌。2013年公司開始調(diào)整服裝品類，2016年服裝銷售額大幅下降40%，由2011年時最高占比8.4%下降至2.7%。但服裝以2.7%銷售占比貢獻了5%毛利額，對綜合毛利率的拉動作用明顯，也符合公司提供品質(zhì)生活解決方式的戰(zhàn)略目標。

　　2017年，公司計劃打造服裝自有品牌，探索快時尚集合店，預計首店將在4月下旬重慶開業(yè)。該門店位于在重慶南坪萬達的永輝超市，定位類似主題百貨的品牌店鋪組合，面積200-400平米，推出包括對標ZARA的拿典、對標無印良品和宜家的DD尚品、童裝品牌TUTU在內(nèi)的四至五個自有品牌，精選300個SKU。我們認為，公司積極探索服裝新模式的經(jīng)營策略值得肯定，但預計短期內(nèi)對公司整體貢獻較小，經(jīng)過培育期后不排除向全國復制的可能性。

　　4

融合共享：組織結(jié)構(gòu)平臺化+合伙人機制

　　平臺型組織變革帶來系統(tǒng)優(yōu)化

　　自2015年開始，公司大力推進管理構(gòu)架變革，將原先的樹形結(jié)構(gòu)改變?yōu)槠脚_型結(jié)構(gòu)，將原來管理層變成了支撐平臺，服務(wù)離市場最近的、一線的渠道終端的業(yè)務(wù)部門，職能部門成為服務(wù)型部門，提供開放式的“資源、支持、服務(wù)”的創(chuàng)業(yè)平臺組織架構(gòu)設(shè)計。新的管理構(gòu)架將原來的9個層級壓縮至4個層級，更加扁平、高效，同時拉大薪酬層次，以有競爭力薪酬與彈性的發(fā)展空間網(wǎng)羅人才。

　　2015年開始，按照區(qū)域劃分出一、二集群，并在一、二集群之間引入了賽馬機制，即兩個集群相互比較，相互競爭，相互學習，2016年賽馬機制已顯成效：第二集群在增速、毛利率、周轉(zhuǎn)率等趕超第一集群，公司資源向第二集群傾斜，普遍推行合伙人制度；同時將采購、物流、財務(wù)、人力等部門納入第三集群，原先的總部事業(yè)部或職能管理部門轉(zhuǎn)型為“新公司”，每個新公司由聯(lián)合創(chuàng)始人帶領(lǐng)6名核心合伙人共同經(jīng)營，自行規(guī)劃用人需求與業(yè)務(wù)流程，自主經(jīng)營、獨立核算。

　　流程優(yōu)化：公司2016年8月成立流程優(yōu)化管理委員會，進行流程管理，同時責成各業(yè)務(wù)集群、部門及經(jīng)營性子公司相應(yīng)設(shè)立流程優(yōu)化管理小組負責流程優(yōu)化及管理，以進一步提升整體運營效率。

　　合伙人制度深度綁定全員利益

　　早在2012年12月，公司率先在福建試點門店合伙人制度，2016年中在大區(qū)全面試行，2015年正式發(fā)布合伙人方案，實行復盤、賽馬機制，按月/季度組織合伙人以上人員復盤，制定不同序列的賽馬方案，踐行“高標準、高激勵、高淘汰”機制，實現(xiàn)獨立核算，自主經(jīng)營，自主管理，自主決策。

　　公司將員工拆分為6+1七人一組，選一人為組長，并進行賽馬制，這樣依次到柜組、部門、門店、區(qū)域，再到大區(qū)平臺。以門店為考核單位，從運營到后勤全員參與。

　　據(jù)公司2015年度合伙人方案，以門店銷售和利潤總額達成率為考核標準，對利潤總額超額或減虧部分按30%分紅，獎金按季度結(jié)算，與次月工資一起發(fā)放。單個門店獎金包上限為30萬元，其中店長、店助分8%、經(jīng)理級9%、課長級13%、員工級70%。

　　比如，某門店一季度銷售和利潤總額均達成，利潤總額超額33萬元，則門店合伙人獎金包為10萬元；再按部門毛利率排名，確定各部門分配系數(shù)，第1名為1.5，后勤部門最低為1.0；對應(yīng)店長辦公室、經(jīng)理級、課長級、員工級的季度獎金各為8000元、9000元、1.3萬元和7萬元；然后再根據(jù)分配系數(shù)、出勤系數(shù)與人數(shù)分到個人，估計經(jīng)理季度分紅1500元左右、課長1100元左右、員工800元。

　　各家門店的經(jīng)營情況有差異，分紅金額不定，若全額獲30萬元門店獎金包，測算員工月度分紅可達800元，再加上基本工資3000+，月工資超4000元（2015和2016年公司人均月工資各約3500元和4400元）。

　　新店開業(yè)培育期（1-6月）參與《新開業(yè)門店“項目合伙人”方案》，第7個月起參與門店合伙人方案。

　　自上市以來，公司人效、人均工資均穩(wěn)步上升，其中2014-2016年公司在員工總數(shù)減少2000多人的情況下，門店數(shù)增加了157家、人效由50萬元/年/人提升至70萬元/年/人，單店員工由221人降至145人，且2016年人效和人均工資各有25%和26%的較快增長，體現(xiàn)合伙人制度帶來的經(jīng)營效率大幅改善。對應(yīng)目前7萬左右的員工總數(shù)，公司合伙人團隊共1萬個，預計未來隨著銷售規(guī)模持續(xù)擴大，員工數(shù)不會等比例增加，即人效仍有較大提升空間。除了薪酬機制外，公司更注重啟發(fā)員工來思考如何經(jīng)營，推進團隊年輕化，滿足越來越多的年輕客群消費需求，將門店定位為與年輕人互動的載體。

　　與同業(yè)相比，公司2015年人效處于行業(yè)中游，但從已發(fā)布2016年報的公司來看，公司因人效迅速提升而居行業(yè)第2，僅低于三江購物，體現(xiàn)合伙人薪酬體制的有效性，且預計仍有進一步提升空間。公司雖然2016年人工費用率略增0.1個百分點至7.61%，但仍基本為A、H超市同業(yè)最低，體現(xiàn)較強的費用管控能力。

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創(chuàng)新迭代：布局新零售，拓展新業(yè)務(wù)新領(lǐng)域

　　新零售和消費升級背景下，永輝正在快速開創(chuàng)新業(yè)態(tài)、新業(yè)務(wù)、新領(lǐng)域，加速應(yīng)用智能設(shè)備和數(shù)據(jù)分析，精準把握消費需求，優(yōu)化門店、品類和SKU結(jié)構(gòu)，導入體驗營銷，融合線上線下，走向智能化、自動化和科技化，將競爭力轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新生產(chǎn)力。

　　拓展新業(yè)態(tài)，布局新零售

　　公司在快速布局全國市場的同時，細分業(yè)態(tài)也一直在更新迭代，且隨著后臺建設(shè)的不斷完善，已具備快速響應(yīng)消費者需求而創(chuàng)新業(yè)態(tài)，并及時調(diào)整、快速復制的能力。當下業(yè)態(tài)升級也已成為行業(yè)共識：華潤萬家也加速布局旗下BLT、Ole’兩大品牌；步步高于2016年1月在郴州開出了首家精品超市；百佳超市2016年雖只開出一家新店，但卻將7家大賣場升級為百佳taste精品超市，家樂福開出40家EASY超市。

　　2012年，公司開始嘗試Bravo精致超市（綠標店）的轉(zhuǎn)型，2015和2016年綠標店開數(shù)超過紅標店，推進紅標轉(zhuǎn)綠標。截至2016年底綠標店99家，占比門店總數(shù)20%。

　　2016年，在上海新開27家會員店（預計3家已盈利），單店200平米左右，以體驗中心和服務(wù)中心的定位輻射周邊，目標客群為工薪階層。會員店經(jīng)營上堅持了生鮮經(jīng)營優(yōu)勢，超50%面積陳列生鮮，中高端定價、選品，既供應(yīng)進口冷凍肉，也精選日用品及食品，預計未來全球定制商品將由目前的50%左右逐漸提升至80%。

　　截至2016年底，上海儲備了42家門店，其中僅3店為8000-10000平米的綠標店，其余39家均為會員店，體現(xiàn)公司將加密該業(yè)態(tài)布點。我們認為，在公司出讓聯(lián)華超市股權(quán)后，另辟蹊徑通過小型會員店的形式搶占上海市場，定位契合上海消費水平，且具備較高的社區(qū)網(wǎng)點價值。

　　2016年，公司在重慶新開4家優(yōu)選店，屬于第一業(yè)務(wù)集群，單店300-500平米，食品占比提升至80%，結(jié)合線下及線上O2O綜合平臺，滿足周邊1公里范圍內(nèi)居民的基本生活需求。

　　2017年1月1日，公司第一家“超級物種”福州溫泉店開業(yè)，位于福州市中心，經(jīng)營面積500平米，采用“超市+餐飲”形式經(jīng)營，門店二層為一家服飾店，也呼應(yīng)了超級物種門店的精致風格。該門店集合了麥子工坊、盒牛工坊、鮭魚工坊、波龍工坊、詠悅匯（酒坊）、生活廚房、健康生活有機館、靜候花開花藝館等8個物種，精選SKU 1000多個，既可直接購買新鮮食材，也可提供烹調(diào)服務(wù)，供消費者直接在店內(nèi)和外圍區(qū)域享用。

　　各個工坊間單獨結(jié)算，超市柜臺鏈接廚房，短距離確保食材新鮮，基本是一日兩配，向顧客演示料理過程，體驗性更高也吸引來更多下單。門店內(nèi)外共設(shè)有二百多個座位，就餐環(huán)境干凈、清爽，售賣餐飲極具性價比，所有食材均不過夜。波龍工坊中的波龍129元/只，鮭魚工坊中刺身拼盤59元/份，麥子工坊中的糕點比同類型產(chǎn)品便宜30%以上，以實惠的價格、新鮮的材料迎合了消費者對于高品質(zhì)生活的需求，自有獨立的餐飲品牌已成為一大亮點。

　　超級物種和會員店所在運營主體為永輝云創(chuàng)，2015年6月成立，經(jīng)2017年1月增資后注冊資本由6億增至10億元，增資后公司控股52%，張軒寧持股12%，今日資本旗下的CTGEI持股12%，云創(chuàng)的聯(lián)合創(chuàng)始人彭華生先生持股24%（增資完成后將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓予員工持股企業(yè)）。永輝云創(chuàng)2016年收入4802萬元，營業(yè)利潤-1.16億元，估計其中經(jīng)營虧損3000萬元，其余主要為后臺投入。

　　我們認為，超級物種較快的開店速度主要基于較強的可復制性：

　　1）輕資產(chǎn)運作：公司提供品牌和供應(yīng)鏈支持，但運營核心在于員工，通過合伙人機制激發(fā)活力。我們估計溫泉店員工100人左右，其中8*6即48人為合伙人，按月分紅，無固定薪酬；各合伙人團隊可外聘員工，其工資由團隊自行決定（3000-6000元/月），比如廚師。此外，500-1000平米店面相對傳統(tǒng)大店更容易獲得，物業(yè)成本較低。

　　2）培育期短，已盈利：我們估計，溫泉店目前日客流1000多人，客單價150-160元，日銷售15-20萬元（按月500-600萬元），其中70-80%來自餐飲（波龍工坊銷售最多，估計人均工資超1萬元/月）；月租金14-15萬元，毛利率15-20%。我們測算，不考慮后臺費用分攤，溫泉店一季度已實現(xiàn)經(jīng)營性盈利。

　　表12為我們對超級物種單月利潤的初步測算，除上述外進一步假設(shè)：48名合伙人月工資6000、52名其他員工月工資3000；除人工和租金外的其他費用率為5%?？梢钥闯?，超級物種的盈利能力和培育期對月銷售（主要為客流）和毛利率較敏感，而該業(yè)態(tài)在未來擴張過程中主要選址CBD等人氣較旺區(qū)域也將為其收入提供保障。

　　3）靈活組合、快速迭代：物種和商品結(jié)構(gòu)在門店內(nèi)可以靈活組合，根據(jù)各城市和商圈特點決定引入幾個物種，且預計未來將推出新物種（如沙拉工坊）。超級物種也可開在縣城，不一定要賣澳洲牛排，結(jié)構(gòu)和商品均可靈活調(diào)節(jié)。

　　我們預計，超級物種2017和2018年各開店24家和80家，其中2017年將在福州、廈門、深圳、北京、上海等8個省同步推進，預計一個城市可開2-3個門店，選址于CBD、年輕人聚集的文化區(qū)，或人氣商圈。

　　零售+金融，值得期待的新潛力

　　2015年8月，公司成立金融服務(wù)事業(yè)部，作為互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺，總部位于上海。公司目前已擁有保理、小貸、民營銀行三塊金融牌照，全面對接十余家優(yōu)質(zhì)企業(yè)和個人征信服務(wù)商，2016年推出滿足永輝供應(yīng)商融資需求的“惠付+惠常贏”以及基于物業(yè)商的“惠租”。

　?。╝）保理：2016年3月獲商業(yè)保理牌照，全資成立永輝青禾商業(yè)保理（重慶）公司，注冊資本5000萬元；估計截至2016年9月底，累計注冊客戶320個，累計放款2476筆，累計放款6.5億元；

　?。╞）小貸：公司全資籌建的重慶永輝小額貸款公司已獲批，注冊資本3億元，處于籌備階段；

　?。╟）銀行：公司2016年參與設(shè)立福建華通銀行，持股27.5%，為第一大股東，并已于2017年1月16日正式開業(yè)；永輝2000萬個家庭客群是銀行信用卡業(yè)務(wù)的天然資源，將促進消費向無現(xiàn)金支付發(fā)展，提升消費的便利性。

　　我們認為，金融天然的跟零售有密切關(guān)系，雖然公司暫未在金融服務(wù)領(lǐng)域做過多投入，但其布局已經(jīng)迅速趨于完善，隨著其后續(xù)的業(yè)務(wù)開展和運營成熟，有望為上下游供應(yīng)商、消費者等客戶提供一站式金融增值服務(wù)，提升粘性，培育新的利潤成長點。

　　6

盈利預測與估值

　　盈利預測：預計2017-19年EPS為0.17、0.21、0.26元

　　綜合上文分析，我們對公司各大區(qū)收入、成本和開店情況做如下假設(shè)：

　　不考慮其他大額非經(jīng)常損益，預計公司2017-2019年收入各為585億元、697億元和836億元，同比增長18.9%、19.1%和20.0%，凈利潤各為16.05億元、20.00億元和24.90億元，同比增長29.2%、24.62%和24.5%，其中考慮剔除2016年聯(lián)華超市股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益等非經(jīng)常損益后，2017年的凈利潤增速約為48%，EPS為0.17元、0.21元和0.26元。

　　估值：給以2017年1.2倍PS，目標價7.34元

　　從同業(yè)估值來看，截至2017年4月18日，6家A股+3家H股超市公司2017年平均動態(tài)PE約47.7倍、PS 0.58倍，中位數(shù)PE 48.3倍、PS 0.65倍；公司35.65倍PE低于行業(yè)平均，而0.94倍PS高于行業(yè)平均。

　　截至2017年4月18日，公司收盤價6.06元，市值580億元，對應(yīng)2017年動態(tài)PE約36倍、PS約0.94倍，剔除最近一次增發(fā)到賬63.4億現(xiàn)金后的實際PE僅32倍。

　　考慮到公司正迎來價值成長新階段，2017年扣非凈利潤增長48%，且其后兩年均可維持25%左右的增速，給以2017年1.2倍PS，維持目標價7.34元，“買入”評級。

　　7

　　風險與不確定

　　（1）跨區(qū)域擴張的風險。包括擴張區(qū)域的選擇及擴張速度等。我們預計，公司2016-2019年均開店超100家，歷年最高水平，2017年初新進江西，儲備門店中已有云南和湖北兩個新區(qū)，經(jīng)營能力以及與其他地區(qū)的協(xié)同性有待觀察。

　?。?）電商業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性。后期若加大營銷投入，可能拖累整體業(yè)績。

　?。?）激勵機制改善的不確定性。合伙人制度普遍推行中，激勵制度的制定與執(zhí)行存在的不科學可能會影響激勵效果。

　　海通批零團隊

　　汪立亭 李宏科 王晴 史岳

　　講邏輯，重數(shù)據(jù)；獨立客觀，真誠服務(wù)

　　不忘初心，傳承發(fā)揚，引領(lǐng)行業(yè)研究轉(zhuǎn)型